2021 年博鳌资本大会
后疫情时代的资管与 REITs|林良德
林德良（越秀房产基金董事会主席、执行董事及行政总裁）： 尊敬的各位朋友，大家好！今年在疫情的影响下，我相信大家还是感触比较大的， 对商业地产的影响在哪里？在后疫情时代，商业地产有什么样的应对策略？ 从 2020 年发生疫情之后，对商业的影响是非常大的，包括商场、酒店，不过写 字楼这一块的表现还是不错的。
今年每个月我们都会看到商业地产的影响，比如说一二月份国家提倡就地过年， 对我们的酒店会有影响，到了 3 月份的新疆棉事件，对我们零售商场的一些品牌 受到了冲击。 到了四五月份，春交会在线上举行，这一块对酒店的影响也比较大。今年五六月 份，广佛地区发生了局部疫情，对我们的写字楼、酒店、商场都有冲击，到了 6 月份，教育行业的双减政策出台，我们的写字楼、商场里面也有一些教育的业态， 这一块对我们的商业也有影响。 所以这两年商业地产的确不好做。 未来商业地产的机会在哪里呢？我们感觉写字楼还是比较有机会的，因为写字楼 跟产业相关，哪个地方有产业，写字楼还是需求比较大的。另外就是零售商业现在也在慢慢复苏，还有专业市场也在恢复中，还有酒店、长 租公寓也在转型，很多酒店都在转型做休闲的客源。
2021 年各个业态究竟恢复到什么程度？当然我们在这个业态恢复的过程中，我 们也看到新经济给我们的机会，包括一些示范引领消费趋势的变化，包括数字化 的驱动，包括 5G 给行业的升级，以及平台经济、共享经济带来消费方式的变革。 我们判断 2021 年写字楼、零售商场会恢复到 2019 年的水平，但是酒店、公寓只 能恢复到 85%左右的水平，在专业市场可能恢复到 80%左右的水平，现在各个业 态需要我们采取不同的应对措施。 这一块我们是有一些思路的，我们打造每个业态的第二曲线。
以前我们做写字楼 都是物理空间的出租，以及做一些续租、微改造。 现在的第二曲线，我们做写字楼出租不是简单的物理空间，我们更强调创新的赋 能、区域的变化、生态圈的打造。我们在写字楼里面也做了人货场的结合，我们 创新了“悦享会”平台。 零售商场以前的第一曲线就是日常运营、价值挖掘、会员管理、经营帮扶。 现在的第二曲线是做数据赋能，我们要管理租户的客户，我们要做定位的升级， 以及品牌提升，从 9 月份开始我们打造越秀的购物节。 在酒店公寓方面，以前的做法就是稳客房、抢餐饮、促宴会，现在的第二曲线做 的是资源的整合，做产品的升级。 也就是一个房间里面有 5 个空间，临窗边是休闲运动空间，因为商务人士早上可 能需要这样一个空间，我们做了这样的产品空间，包括我们也做了一些改造。 在专业市场方面，第一曲线已经是过去时，以前都是挺好做的，像我们的白马原 来是一铺难求，现在在批发市场，我们更多的是做产业链的整合、资源的整合。 所以我们寻找了四个不同的业态应对疫情有各自不同的发展路径。 当然我们所有做这些都需要我们有资产管理的思维。资产管理的思维归根到底是 回到开发运营过程中怎么做到资产价值最大化，或者是投、融、管、退，在整个 环节怎么做到资产价值最大化。
今年国内推出了 C-REIT，所以在投、融、管、退方面多了一种选择，香港的信托 基金委员会也做了很多的政策修订，也是应对提升香港 H-REIT 的竞争力。 比如把借贷比例从 45%提升到 50%，从以前投资 51%以上的股权，到现在可以投 资少数股东权益，我投资就可以了，不需要我们绝对控股，提高了香港 REITs 的 竞争力。 当然我们说商业地产难道只有持有运营的路吗？房地产开发商需要从住宅的内 房股为主的上市平台，可能逐步分拆出物业上市、商业地产上市，包括长租公寓 分拆上市、养老分拆上市，甚至我们的数字中心也可以分拆上市，把房地产公司 里面的各个业态通过资本市场把它的价值最大化。
具体做的过程中，我们也把资产管理作为核心打造的一部分。具体做了什么？ 我们有一个这样的思维导图，它的覆盖面是很大的，我们觉得资产管理是一个系 统工程，在内部培训这个图我要说三个小时。 资产管理要做到资产增值最大化，比如说写字楼出租，平时我们跟租客谈租金净 增率、租期，就是做租赁管理。但是资产管理的要求是不一样的。 首先是估值做到最大化，大家知道一个物业的估值分成两部分，一个是合同期内 的，一个是合同期外的。合同期内的，跟租金水平、递增率来拟定合同期内的估 值，再加上未来市场给到你的估值。
如果是资产管理的思维，大家觉得我们现在签的租约是短还是长的好？客户说签 3 年、签 5 年，你就跟他签吗？不是的。资产管理的思维，在疫情的期间你不可 能有高的租金，你必须把租期缩短，可能原来签 3 年、5 年的，现在签 2 年。 资产估值分为两部分，一个是合同期内的，一个是合同期外的，你现在疫情期间 租金没办法这么高的时候，你可以把它的租期缩短，这就是资产管理的思维。这 只是一个举例，我们做了很多这方面的铺排。 再举个例子，我们对一栋楼做一个提升，钱从哪里来？除了业主身上来，还有管 理费。 资产管理的思维是怎么做的？管理费是租客的，这栋楼的改造，最好你既是业主， 又是物业管理方，我们的底层的行政管理也要实现管理红利。
商业物业投资的时候怎么算？刚才说估值是一个算法，归根到底，融资成本也是 一个重要的考量。 我们除了股权的融资，还有银行的融资，看到这个图大家可以有一个答案，我们 尽量把综合融资成本做低，做得越低，你的杠杆就越高 如果说现在的租金回报率，一栋楼有 4%就了不起了，而且是净租金回报，但是大 家可以看到，如果银行融资 1.8%，我们 40%是跟银行借钱，60%通过股权融资回 来，但是股权融资现在一般 5.7%了不起了，所以综合融资成本是 4.14%。 现在越秀的物业的成熟期的 NPI 回报率平均是 4.2%，所以我们可以投，我们的 股票可以买。 怎么做平衡呢？大家看到 40%还能提升，它的正杠杆作用更大，当然香港证监会 规定我们最高只能到 50%。5.7%这个股权融资成本能不能下降呢？这是一个系统 问题，它涉及到你的基础资产抗风险的能力，你的资本故事、投资者的投资基础 等等，这是一个系统工程。
我们最早的时候是 7.8%，当时估值只有 40 多亿，到今天已经扩大了 10 倍，而 且我们已经进入香港的 7 个指数，我们有很大的流动性的溢价。 如果今年年底香港房托基金也能纳入深港通、沪港通，它的流动性还会继续下降， 我们的股权融资成本会继续下降，如果下降到 3%左右，我们的物业估值也会上 升。 所以我们谈资产价值最大化，我们要算这笔帐，估值能不能最大化。分子是我们 每天产生的净现金流，分母是综合融资成本，最后得出我们的估值。 除了财务的成本，运营是最关键的。我们每个业态的做法不一样，写字楼方面， 传统的写字楼就是租一个物理空间，但是今天越秀的写字楼已经发展到 3.0 版本 了。
我们不单单是物理空间，我们是三个交圈，我们的写字楼今年交付已经做到更智 能、更健康、更社群。大家知道新基建，5G、物联网、AI、区块链、云处理、大 数据等等，这些都导入到我们的写字楼里面，具体怎么落地，大家可以查查我们 在广州华贸中心的实践。 健康方面，LEED 是更关注建筑，WELL 是更关注人，所以我们的建筑导入了更健 康的概念。社群也是一样，我们光对 B 端进行服务是不够的，必须要从 C 端出 发，才能产生价值最大化。 正因为这样，一般写字楼我们会做 4 个画像，首先分析每个写字楼所在城市的产 业画像，找到它的产业动能在哪里，再来匹配我们要找什么行业，再来做我们应该做什么样的产品，做什么样的服务。 写字楼的产品是不一样的，它提供的服务也是不一样的。有些是 24 小时办公的， 所以我们的办理和服务是不一样的。 在这个过程中我们也做了一个人、货、场的结合，写字楼里面可以做人货场，比 如说我们西塔每天有 9600 人在里面上班，他们也要订酒店，也要买咖啡，以前 他们可能是通过 APP 去订外卖，我们打造悦享会的平台，在我们这里只收 3%的 平台费，而以前他们在外卖平台要交 20%的平台费。所以我们做社群的运营，从 写字楼开始。
零售受电商的冲击的确比较大，但正因为这样，我们的商场遵循三个 1/3 的原则， 1/3 是餐饮，1/3 是零售，卖一些服饰等等，另外 1/3 做一些体验式的业态，这 样寻求租金高坪效的方式方法。 这个过程中需要一些能力，我们打造的时候有自己的十大运营体系，这十大运营 体系，我们把它分成三大类，赋能我们的商户。 首先是进行大数据的管理，我们可以捕捉到很多数据，我们现在也跟商汤合作， 这是一家国内专门做人脸识别的独角兽企业，有很强大的数据体系，可以精确推 送给目标消费者设定的消费模式。 租金的管理有很多方式，我们怎么做红黄牌的管理、黑白名单的管理，包括抽成 租户的管理。我们定义现在每个产业我们要关注前 20%，每周怎么跟店长开会， 提升他们的 SKU 的效能。
在商场里面，我们也有会员营销的手段，这一块我们和写字楼联动的比较多。 酒店这一块，我们现在回归到做收益管理，我们做的信息化的程度比较高。酒店 管理公司对酒店经营的绩效管理的比较少，所以我们业主就要管理起来，我们的 四季酒店以前的单房成本是 530 多块，现在我们可以降到 378 块，质量没有下 降。 比如说我们今天住的酒店，大家用的肥皂，用的频率是很少的，我们现在在四季 酒店的肥皂还是用欧舒丹，但是我们把它变成空心的，而且我们要求他们把用过 的肥皂磨成粉，在我们的厨房用，运营成本从 530 块降到现在的 378 块。 我们有一套我们做的资产管理的系统，我们是第一家和四季酒店做了这个系统， 我们把这一块的分母管理得很好。 在专业市场这一块也要做一些主动管理，我们自己做了一个 BM 馆。因为现在客 人不能来广州，我们在全国各地的批发市场做我们的卫星点，你不用来到现场， 也可以看到我们白马的货。 越秀房地产基金是 2005 年就在香港上市的房地产信托基金，发展到今天，我们 的复合增长是 7.6 倍，基本达到上市规模的要求，因为香港房托基金有 30 亿的 规模要求，我们今天已经升了 10 倍，达到了 360 多亿的总资产在房地产信托基 金里面。
今年国内也推出了不动产信托基金，也是这样的逻辑，但是大家在想，究竟选择 公司上市还是选择信托上市，它的逻辑是什么？究竟选择在香港上市，还是选择 在内地上市，它的平台价值有什么不一样？ 我以前也分析了 11 个不同的地方。大概来说，如果你的商业物业要分拆，用公 司上市，简单来说你的资产有 100 亿，可能只能估值 60 亿，但是用信托上市， 你的 100 亿的净资产可以卖到 100 亿，因为它的底层规管不一样。
对于房托基金的规管，比如说我是需要持牌经营的，香港证监会要颁发一个 RO （企业负责人）的牌给我，它是闭环管理的，它的风险相比公司上市低一点，所 以估值可以高一点。 现在国内的 C-REIT 也出来了，大家可以洞察一下，未来上市市值的估值走势是 怎么样的，是否按照这种逻辑。
洪灏（交银国际董事总经理、研究部主管）：感谢大会，感谢各位尊敬的嘉宾给 我一个机会和大家分享一些我最近的看法。 最近很多产业变化非常厉害，除了我们几个月前进行了轰轰烈烈的互联网平台的 整顿之外，除了我们一夜之间消失的教培行业之外，最新的调控目标似乎指向了 中国的房地产行业。 来参加这次论坛的嘉宾，中国的房地产对中国 GDP 的贡献大概是 20%到 30%，也 就是 1/5 到 1/3 中国 GDP 的增长是从房地产业得出来的，因此在这样的情况下， 如果我们对这么重要的一个行业进行调控的话。
它对于我们经济的运行和市场运行的影响就远远超出了我们对互联网平台和教 培行业以及其它较小行业的调控。 这张图（PPT）显示的是资本市场的反应，不仅在昨天开会的时候我们看到各个 大型的指数，包括恒生科技指数、恒生房地产指数，都出现了不同程度的下跌， 经过最近这一轮下跌之后，我们看到的是中国的房地产行业的估值已经回到了历 史的最低水平，现在的估值水平相当于我们 2003、2004 年的时候。 相信各位在场资深的房地产的从业的大佬都还记得，2008 年由于全球金融危机， 北京双井的房子卖到两三千一平米，现在是接近 10 万一平米。 现在的估值相当于 2018 年四季度的水平，2018 年由于特朗普突然的方案，对我 们进行贸易战，2018 年是全年股价下跌最多月份的年份，12 个月里头有 8 个月 是下跌的。 到了现在我们看到整个房地产行业的估值已经回到了一个历史的低位。是否这样 估值的水平已经反映了房地产行业未来面临的挑战？我想分享几个宏观的数据。
因为房地产是一个长周期的行业，不幸的是我们市场的股票每天的价格波动，它 以一个短周期的形式反映一个长周期的挑战，因此很难避免每天股票市场的价格 波动。 它蕴含着巨大的情绪的成分，也就是说如果我们进行一个量化的统计，我们可以 向各位量化的证明，每一天市场价格波动 90%是没有办法用基本面变化来解释的。 以上这几个图，我想向各位展示房地产行业最重要的一个长期的增长因素，或者说一个最重要的长期的推动因素，就是我们中国的人口，任何长周期的资产，包 括长期的债券、房地产，它是以 30 到 50 年为单位的周期。 因此要把这个宏观的趋势讲清楚，我们必须要回归这个宏观周期最根本的推动力， 就是中国的人口问题。大家都知道在五年前我们国家放开二孩政策之后，最近又 放开了三孩政策。 不幸的是几年前放开了二孩政策，在去年经过疫情的挑战之后，经过大家在家里 办公了一年之后，甚至经过了一些夫妻在家里一起共同生活了一年之后，出生率 并没有上升，反而下降了，离婚率上升了，大家都受不了了，因为待在一起太久 了。
所以如果分地域来看，我们看一下每个地域人口增长的情况，我们看这个图，越 往这个图的右边，我们看到的是对于人口的流动吸引力更强的省份，包括广东、 浙江、海南等东南沿海地区。 左上角这一块，尽管我们看到人口净流入，但是人口的增长率仍然是负的，包括 东北三省，我们知道东北三省基本上都移到海南岛了，整个海南岛都有东北人， 还有天津、内蒙、山西等传统的能源型的资源省份。这些省份过去几年开始出现 了人口的净减少，即便这些省份有一定的人口流入，但是也没办法阻挡这些省份 出生率下降的趋势。 再看城市，城市的趋势可能更明显，因为我们讲省份，中国每个省份相当于欧洲 的一个国家。 我们看城市的情况，图中亮蓝色的是一线城市，黄色的点是二线城市，其它的是 三线城市。越往这个图的右上方的城市对人口的吸引力越强，珠海、深圳、杭州、 佛山等等城市的常住人口增长迅猛发展，这里面包括了外来人口的流入，比如说 基本上深圳所有人都讲普通话。 同时我们关注上海和北京，这两个城市也出现了人口净流入，但是它的人口自然 增长是几乎停滞的。
为什么会出现这样的情况？我们知道经济的发展最终是要人民群众的劳动产出 得到合理的回报。最近中央政府提出了一个共同富裕的概念，在过去 40 多年的 改革开放之后，我们看到的是对于经济增长成果的分享，资本得到了更多的分享， 但是大部分的中低层的劳动人民，他们的劳动产出是没有得到合理回报的。 如果分开城市来看，我们看到越往上平均工资越高，越往左，单位劳动力的产出 就越高。
我们看到图中亮蓝色的几个一线城市工资非常高，虽然他们的劳动生产 力的提高并不是最快的，但底下的这些城市，这些三线甚至三线以下的城市，我 们看到尽管劳动人民的劳动生产力快速提高，但是工资增长的水平并没有超过他 们劳动生产力提高的水平，也就是说在这些城市里头，你努力地劳动付出，可能并不能得到特别合意的回报。 因此就出现了我们刚才说的城市之间人口流动的情况，一线城市、东南沿海城市 由于工资增长迅猛，在这些城市里工作，你付出同样的劳动，可以得到更好的回 报。
这个图完美地解释了为什么我们会看到城市之间人口流动的现象。 再看一下人口红利。图中亮黄色的线是一线城市，我们看到一线城市的人口流入 持续增长，这显示了一线城市人口的聚集度不断增加，二线城市是低一点的橙色 这条线，在过去二三十年里头也在不断增加。 但是三线城市和其它更低线的城市，人口的红利在 2007、2008 年左右达到一个 高点之后就再也没有往上涨了，这些城市相对于一线和二线城市人口流动的吸引 力开始下降了，人口红利开始消失。
人口红利反映到房价的变动，我们也看到对应着一二线城市人口红利的增长，一 二线城市房价迅速地上涨，远远高于三四线城市。 同时在这些城市里头，我们看到的是城市的常住人口的增长基本上和城区面积的 增长率基本相当，西安、武汉、天津等等城区的面积增长远远超出了人口自然增 长率，这时候我们说这些城市的开发，在现阶段相对来说还是比较低效的，它有 很大的提高的空间。 刚才讲了这些人口的数据，我们经济学家特别喜欢研究人口数据，因为人口的收 入、人口的增长、人口的死亡率、男女的比例、劳动生产率的提高等等。
这些数据在我们统计局发布的数据里头有最详实的解释，因此我们可以对这个房 地产周期最根本的推动因素进行深入的考察。 讲完人口红利之后，我们看一下房地产未来投资的比例，在 2010 年中国进入刘 易斯拐点，到 2030 年，中国的绝对人口如果按照现在的人口的自然出生率不改 变的话，在未来 10 年将出现中国的绝对人口下降的趋势。 这也解释了为什么我们现在放开三孩的政策是刻不容缓的，但即便如此我们仍然 没有看到中国人口自然生育率开始提高。
这时候对房地产市场的挑战就出来了。 我们来看这个图，图中黄色这条线是 15 到 64 岁人口占总人口的比例，从 1960 年代开始到现在，15 到 64 岁的人口占总人口的比例一直是上升的。15 到 64 岁 一般就是我们定义的劳动年龄人口。 到了 2010 年左右，我们进入了刘易斯拐点，适龄工作的人群占中国总人口的比 例达到了一个高点，然后开始逐年下降。与此同时我们把中国的广义货币的供应 和中国的房地产投资的同比例增长变化情况和人口趋势做了一个比较，我们看到 2020 年是中国宏观经济的一个巨大的拐点。
这时候由于劳动年龄人口占总人口的比例达到了一个高峰，之后开始下行，这时 候房地产投资的同比增速也从接近 40%降到了今年大概是 7%左右。同时我们广义 的货币的供应也从当年的百分之二三十降到现在的 8%左右。 所以很多人把房价的变化看作是一个货币现象，其实房价的上涨除了货币的现象 之外，更根本的原因是中国的劳动人口的比例在 2010 年达到了一个顶峰，这是 巨大的宏观变化。
同时人口趋势的变化并不是一年两年用宏观政策调控可以扭转 的。 看一下国际经验。随着劳动人口占比的下降，居民对于房地产资产的配置是高度 相关的，美国的劳动年龄的人口从 2010 年的 67%下降到了现在的 60%左右，下降 了 6%，这时候如果我们把房地产资产的配置与居民的资产配置做一个拟合，我 们看到随着劳动人口的逐年下降，美国人民对房地产这个资产类别的配置也在下 降。 右图是日本的情况，它的表现应明显，劳动年龄人口的比例一直在下降，老人尿 布的销量超过了婴儿尿布的销量。这时候我们看到日本居民对房地产资产类别的 配置也在不断地下降。
每一个国家的经验告诉我们，往未来走，随着我们劳动人口的占比在下降，劳动 人民对于房地产资产类别的资产配置也会下降。 我们把三个国家放在一起，最右边这个图是我们现在看到的中国的情况。现在我 们居民对于房地产的资产配置大概是 40%到 50%，其他的包括我们的存款、股票、 基金。股票和基金接近 1/3，但是保险基本上是没有的。 横向看一下日本，房地产资产配置大概是 24%左右，美国大概是 20%，现在美国 的房价已经涨了很多了，即便是涨了这么多，它相对于 2015 年的居民资产配置 在房地产上的占比仍然在减少。 也就是说随着劳动人口比例的下降，在 2010 年进入拐点，这时候我们会看到未 来中国人民对于房地产这个资产类别的配置也将会下降。 对于其它的资产类别，包括股票、基金、保险将会上升，对于存款的需求，现在 大概还有 20%左右是存款，中国有超过 60 万亿的居民存款。
这时候我们会看到这些相应的存款和房地产市场资产配置将会下降，而股票、基 金、保险、其它的新兴资产类别，它的配置将会上升。或者换句话说，房价的增 长速度可能会远远低于基金和股票的价格增长速度。 再看看欧洲和其他的国家，每一个国家我们做劳动人口占比和房地产资产配置的 比例，我们看到随着劳动人口的占比在不断地变化，房价跟这个指标息息相关。
对中国房价的启示我们可以很简单地做一个拟合，我们把中年人和年轻人的比例 做一个比较，是图上这条暗黑色的线，黄线是我们对未来房价价格的展望。 每一次我们经济学家做报告的时候，除了股票的问题，大家都会问股票市场会不 会涨，下一个问题基本上就是问房价会不会涨。这个图可以清晰地反映，在 2020 年，中年人和青年人的比例达到一个相对的高度。
从 2020 年到 2035 年，接近一个高位之后，房价也逐渐运行在一个高位。也就是 说从 2005 年我们进行住房改革之后，到现在过去了十几年，是房价上涨的黄金 20 年。 从 2020 年到 2035 年，随着可以购房的人口（中年人）相对于年轻人（34 岁以 下人口）的比例到了一个高位以后，房价也会维持在一个高点。不是说它会暴跌， 我相信如果房价暴跌的话，很多银行都会受不了，但是房价会在一个比较高的位 置徘徊。这是人口对于房地产市场的启示。 刚才讲了很多的图，总结几个主要的观点。
第一，对房地产市场来说，中国很大， 很多地区有大有可为之处，东部沿海和东南沿海地区房地产市场的开发最为高效， 这个体现在对于每单位的投入，在东部沿海和东南沿海，这些地区的产出是最高 的。
第二，人口的流向，不断地向东部沿海和东南沿海，以及一线和高二线城市聚集。 这是因为在这些城市里头工作，人们的劳动的产出能够得到合意的更高的回报， 这个满足了人们对理想幸福生活的需求。
第三，在现阶段，中国宏观经济的主要矛盾是人民群众日益增长的物质文化需要、 日益增长的对于物质的需要，和我们现阶段分配制度的矛盾。这些矛盾随着我们 共同富裕概念的提出，它会逐渐地被解决。 第四，由于在 2010 年中国的劳动人口的占比相对于总人口的比例是在下降的， 这个时候我们看到了房地产的投资将会从一个粗放的高速增长的时代，进入一个 相对平稳的，可能大体和 GDP 正常持平的时代。
对未来 10 年中央的展望大概是 6%左右，对于未来的 20 年大概是 4%左右，所以 这些对未来的发展目标，它很可能都会成为我们未来房地产投资增长的目标。 最后相对于房价，由于中国的人口已经进入了拐点，由于我们现在推出的二孩、 三孩政策暂时还没有能看到成果，这时候很可能中国的中年人，也就是购房的人 群，相对于年轻人的比例，在 2020 年、2021 年左右接近一个高点，在未来的 10 年它在这个高位徘徊。 根据历史的经验，我们也看到房价很可能在未来的很长一段时间里头不会成为居 民资产配置的首选，因为房价不涨了。这时候我们会看到其它的资产类别，包括保险、基金、股票，以及其它的非主流的金融产品，它们在居民投资的组合里头 的占比将会不断地上升。 （完）
